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　　【国君策略】虽有扰动，仍是震荡

　　陈显顺策略研究

　　▶ 信用风险扰动只是震荡格局插曲，维持3100-3500点震荡格局不变。风险偏好下行之下，拥抱业绩确定性溢价，低风险特征股票受益，推荐可选消费+中国制造两条主线。

　　摘要

　　▶ 信用债违约：震荡格局的插曲。维持3100-3500点震荡格局观点不变。本周于权益市场是乃多事之秋：辉瑞与BioNTech新冠候选疫苗的第III期临床试验有效性及安全性超预期引发内外需修复加速共振的欣喜与海外供给替代削弱的担忧；10月社融符合预期，但后续信贷的边际收紧增添投资者的犹疑；平台经济领域反垄断指南征求意见稿的出台压制风险偏好；而周中两只AAA级国企信用债的违约扰乱了盈利支撑市场上行的节奏，风险偏好下行令市场承压。我们认为当前市场对于盈利修复节奏预期充分，短期信用收紧预期打压市场风险偏好，市场存在下行压力，但仍将处于震荡区间。

　　▶ 信用收缩并未充分反映，业绩确定性溢价为关键，利好低风险特征股票。此番信用债违约的背后不仅是疫情冲击，也存在地方国企等的自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，信用风险的暴露使市场对信用债发行主体的资质担忧更为突显。当前AAA级地方国企的信用利差处于2016年以来的历史低位，这意味着信用风险并未被充分定价，刚兑预期仍存，因此后续信用风险溢价的上行幅度可能超预期。尽管投资者结构层面股债市场交易隔离度高，但产业链传导、信用收缩预期等仍可传导推升权益风险溢价。无风险利率方面，若考虑一切“类固收”产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下债券市场资金流向分化，不断向利率债、央企债集中。但无风险利率的逻辑偏中期，当前仍有待观测。

　　▶ 大洋彼岸：“交易拜登”只会迟到不会缺席。本周佐治亚州的重新计票令“交易拜登”仍未在A股展开，而人民币汇率的拐头及美股抬升的斜率放缓或表征外围对该事件的反映进入尾声。当前特朗普竞选总部已向宾夕法尼亚等五个州就选举结果提出诉讼，但因选票差距过大诉讼难以扭转战局。尽管总统归属的最终确认为12月14日的选举人投票，但预期先行之下布局窗口已至。拜登胜选后有望实行疫情管控、修补国际多边关系及推出新一轮刺激政策，有助于推动全球经济复苏及再通胀。关税减免预期下，“贸易战”的边际改善明显，化工/纺服/电新/家电/汽车/轻工等此前受损较大的行业有望反转。

　　▶ 风险偏好的短期扰动不改震荡趋势，拥抱业绩确定性溢价，推荐中国可选消费+中国制造两条主线。当前因信用风险带来的风险偏好下行，利好低风险特征的股票。在当前全球经济复苏的大背景之下，低风险特征不意味着低估值的股票，而更需要关注盈利景气度持续向上。随着全球复苏推进，我们需以更高的视角、更远的盈利景气看待投资机会，推荐“可选消费+中国制造”两条主线：（1）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利边际改善对冲风险偏好下行，可选消费优于必选消费。推荐：酒店/白酒/汽车/家电/航空。（2）坚韧的供应链体系、较大的成本优势及加速的产品迭代令中国制造维持全球竞争力，盈利修复程度将超预期。推荐：新能车/光伏/机械。

　　目录

　　1．    

　　信用债违约：震荡格局的插曲

　　2．     信用收缩预期利好低风险特征股票

　　3．     大洋彼岸：“交易拜登”只会迟到不会缺席

　　4．     震荡趋势不改，交易复苏更需长视角

　　5．     五维全景数据图

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　　信用债违约，震荡格局的插曲

　　维持3100-3500点震荡格局，风险偏好短期有扰动，低风险特征股票受益。本周于权益市场而言实乃多事之秋。辉瑞与BioNTech新冠候选疫苗的第III期临床试验有效性及安全性超预期引发内外需修复加速共振的欣喜与海外供给替代削弱的担忧；10月社融+13.7%符合预期，但后续信贷的边际收紧增添投资者的犹疑；平台经济领域反垄断指南征求意见稿的出台压制风险偏好；而周中两只AAA级国企信用债的违约扰乱了盈利支撑市场上行的节奏，令风险偏好实现核心交易变量的“篡位”。一个最直接的证据是周内全板块、全风格、多数行业成交量的萎缩。我们认为当前市场对于盈利修复节奏预期充分，短期信用收紧预期打压市场风险偏好，市场存在下行压力，但仍将处于震荡区间。

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　　信用收缩预期利好低风险特征股票

　　信用收缩并未充分反映，业绩确定性溢价为关键，利好低风险特征股票。此番信用债违约极大地冲击“国企信仰”，并引发蝴蝶效应——弱资质主体的加速下跌。信用债违约的背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等的自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，信用风险的暴露使市场对信用债发行主体的资质担忧更为突显。当前AAA级地方国企的信用利差处于2016年以来的历史低位，这意味着信用风险并未被充分定价，刚兑预期仍存，因此后续信用风险溢价的上行幅度可能超出市场预期。尽管投资者结构层面股债市场交易隔离度高，但产业链传导、信用收缩预期等仍可传导推升权益风险溢价。无风险利率方面，当前无风险利率锚定银行理财收益率，而投向信用债的银行理财产品占比较少，如此推算无风险利率影响有限。但若考虑一切“类固收”产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下债券市场资金流向分化，不断向利率债、央企债集中，利率债的“价升利降”带动表观层面无风险利率下行。但无风险利率的逻辑偏中期，仍有待观测。在风险偏好下降背景下，业绩确定性溢价成为关键，利好低风险特征股票。

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　　大洋彼岸：“交易拜登”只会迟到不会缺席

　　“交易拜登”只会迟到不会缺席。本周佐治亚州的重新计票令“交易拜登”仍未在A股展开，而人民币汇率的拐头及美股抬升的斜率放缓或表征外围对该事件的反映进入尾声。当前特朗普竞选总部已向宾夕法尼亚、密歇根、亚利桑那、威斯康星、内华达五个州就选举结果提出诉讼，但其他摇摆州选票差距过大，诉讼难以扭转战局。尽管解决州一级选举争端的最后期限为12月8日、12月14日的选举人投票方能最终确认总统与副总统的归属，但预期先行之下布局窗口已至。拜登胜选后有望实行疫情管控、修补国际多边关系及推出新一轮刺激政策，有助于推动全球经济复苏及再通胀。关税减免预期下，“贸易战”的边际改善或大于“科技战”，化工/纺服/电新/家电/汽车/轻工等此前受损较大的行业有望反转。

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　　震荡趋势不改，交易复苏更需长视角

　　风险偏好的短期扰动不改震荡趋势，交易复苏更需要长视角，推荐可选消费+中国制造两条主线。回归当前市场看，核心分歧在于交易的经济阶段：一部分投资者交易全球复苏、布局高增长——分子端的弹性品种；另一部分投资者交易流动性收紧、布局低估值——分母端的防御品种。分歧的根源是对疫情冲击下内外需修复时间差的判断，而疫苗试验的超预期更是起到了放大作用。我们认为随着中央经济工作会议的临近，针对2021年重点工作的部署会带动市场以更高的视角、更远的盈利景气看待投资机会，推荐可选消费+中国制造两条主线：（1）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利边际改善对冲风险偏好下行，可选消费优于必选消费。推荐：酒店/白酒/汽车/家电/航空。（2）坚韧的供应链体系、较大的成本优势及加速的产品迭代令中国制造维持全球竞争力，盈利修复程度将超预期。推荐：新能车/光伏/机械。

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　　五维全景数据图

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责任编辑：逯文云