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　　来源：新金融琅琊榜

　　史上最大IPO即将登场。

　　10月29日，蚂蚁集团在科创板启动申购，其发行价格为68.8元/股，对应的静态市盈率为96.48倍。

　　尽管蚂蚁的主要收入还是与金融行业息息相关，但由于商业模式上的巨大差别，其估值远高于金融机构——目前四大行的静态市盈率在5-6倍之间。

　　以发行价计算，蚂蚁2.1万亿的估值，将超越工商银行，成为与贵州茅台并驾齐驱的超级股王，也是市值仅次于阿里、腾讯的第三大上市公司。

　　然而，颇为意外的是，蚂蚁上市还未对金融科技板块的走势带来多少提振效应。

　　相比蚂蚁IPO估值一涨再涨，今年下半年以来，美股金融科技公司的股价整体起色不大，虽然10月份以来有过一波行情，但整体估值依然低迷，包括被部分投资者视为“迷你版”蚂蚁的乐信。

　　如此冰火两重天，很大一部分原因在于，投资者认为，蚂蚁上市之后其垄断优势会进一步扩大，从而挤压其他头部平台的生存空间。

　　长期来看，市场总是正确的。短期内，则未必。

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　　作为全球最大的独角兽公司，蚂蚁的身上有着很多标签，但在上市前夕，不管有意无意，金融科技还是成为了最醒目的那个。

　　这是对蚂蚁当前发展阶段的真实体现。到目前为止，蚂蚁以数字金融科技服务为主要收入来源，包括微贷科技、理财科技与保险科技，整体收入占比超过六成。

　　据招股书披露，今年上半年，蚂蚁的微贷科技平台收入285.86亿元，占总营收的比例为39.41%；理财科技平台与保险科技平台的收入分别为112.83亿元、61.04亿元，占比分别为15.56%、8.42%。

　　然而，这并不妨碍蚂蚁在资本市场收获高估值，远高于金融机构，也超过全球一流科技公司。

　　究其原因，既有市场对蚂蚁成长性的高度看好，也有蚂蚁作为超级巨头的溢价，同时还体现了市场对金融科技的认知逐渐趋于理性——在金融属性与科技属性之间更看重后者。

　　理论上，受蚂蚁上市消息刺激，上市的金融科技公司有望迎来一波价值重估——过去数年里，大多数公司市值缩水严重，仅有乐信和360数科还算差强人意。

　　不过，到目前为止，这种重估并不显著。从7月份蚂蚁官宣上市计划至今，这些金融科技公司的股价仍未真正走出颓势。

　　一个很迷的现象。市场错了吗？

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　　蚂蚁当然不一样。

　　中国最大的移动支付平台，超过10亿用户，背靠阿里巴巴，即将通过IPO筹资2000多亿元，在信贷、理财、保险等领域，都有着压倒性的市场优势。

　　然而，回归到商业模式，至少在现阶段，蚂蚁与京东数科、乐信们还是比较相似的。

　　助贷都是它们在当前最重要的业务——不管叫零售贷款，还是微贷科技，不管称之为联营模式还是分润模式。

　　具体而言，这些头部平台不直接承担信用风险，而是提供流量与科技服务，由合作的金融机构作为贷款发放人，并自主开展核心风控工作。相应地，它们的主要收入来自服务费，而不是利息收入。

　　由于支付业务的存在，蚂蚁在收入结构上相对多元化，但是从2017年至今，蚂蚁的微贷科技服务收入占比，还是从24.75%一路升至39.41%。

　　在未来相当长的一段时间里，助贷都会是金融科技的主战场，也会是包括蚂蚁在内的金融科技公司的主要收入来源。

　　因此，通过考察当前助贷市场的格局，我们可以将这些金融科技公司的估值进行对比分析。

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　　根据中信里昂的分析，在目前的助贷市场上，蚂蚁、陆金所、微众银行、新网银行、度小满、360金融、京东数科、乐信等8大平台，占据了超过90%的市场份额。

　　按照业务模式与平台背景，它们大体可以分为三类：场景型（蚂蚁、京东数科、乐信）、流量型（微众银行、度小满、360金融）、金融型（陆金所、新网银行）。

　　在上述平台中，乐信是一个相对独特的样本。尽管在规模上相差甚远，但从成长路径、业务模式到核心竞争力，乐信和蚂蚁有着高度相似之处。再加上，乐信上市已有多年，经历了资本市场的层层考验，拿它跟蚂蚁做对比，会更有参考性。

　　从估值来看，蚂蚁微贷业务占蚂蚁营收约40%，据中泰证券测算，其盈利占比更是高达71.5%；若保守以蚂蚁总市值的40%估算，其微贷业务的市值也高达1250亿美元，而乐信最新市值在14亿美元左右，相差约90倍。

　　从市盈率来看，目前乐信的静态市盈率不到5倍，而根据发行价，蚂蚁所对应的静态市盈率在96.48倍。按照今年全年的盈利预测计算，蚂蚁的动态市盈率依然超过40倍。

　　从业务来看，今年上半年，乐信和蚂蚁的在贷余额相差约28倍，营收相差约5倍，授信用户相差约22倍。同时，2017-2019年，乐信的净利润复合增速高达200%，而蚂蚁为42%。

　　如果市场对蚂蚁的定价是足够理性的，那么对乐信等金融科技上市公司的估值，就显得偏低了。

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　　蚂蚁的发行价究竟高不高？

　　从我接触到的各方观点来看，并非所有人都喜欢或者完全认同蚂蚁，但是对于这家公司的价值及其成长性，还是相当认可的。在今年科技股集体起飞的行情之下，2.1万亿人民币的估值，并不算夸张。

　　所以，理性告诉我们，乐信、360数科这样的金融科技公司，大概率是被低估了。而最高法调整民间借贷利率司法保护上限的实际影响，有可能被高估了。

　　回到本文开头提到的那个问题，蚂蚁上市会让它进一步膨胀为超级寡头，令金融科技领域“寸草不生”吗？

　　事实上，虽然蚂蚁在行业内是巨无霸的存在，但其市场份额依然有限。根据奥纬咨询数据，2019年，中国消费贷信用额及小微经营者贷款余额为19万亿元，蚂蚁的微贷科技信贷余额占比仅为10%（收入占比为2%）。

　　蚂蚁很大，但市场更大。可以预期的是，巨大的市场体量和清晰的盈利模式足以支撑金融科技行业稳步发展，这为市场上的各类玩家留足了发展空间。

　　据中信里昂预测，2019年到2022年间，中国在线消费金融行业规模将从3.5万亿增长到5万亿，增长约43%；在此期间，乐信业务规模将从1260亿增长到3500亿，增长约3倍，增速远高于行业。

　　欲戴王冠，必承其重。截至今年6月末，蚂蚁促成的消费信贷余额高达1.7万亿，在此基础上想要继续翻番，会面临诸多压力，但对乐信等金融科技公司而言，则要容易得多。

　　一个可以类比的例子是，特斯拉已然成为新能源汽车赛道上的巨无霸，但并不妨碍蔚来、理想汽车、小鹏汽车等玩家在美股市场上起舞，它们的市值亦跟随特斯拉扶摇直上。

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　　更重要的是，在金融的世界里，从来不存在一家独大。

　　金融科技终究以金融为根基，不可能脱离金融业务而存在。也因此，哪怕技术再强大，算法再成熟，也无法摆脱金融风险、金融监管的影响。

　　进一步，金融科技改变不了金融的本质，也无法对抗金融规律——由于风险无法被消灭，为了金融安全与金融稳定，必须保持多样性与分散性。

　　以信贷业务为例，不同行业、不同地区、不同群体、不同时期的风险特征相差很大，很难找到统一、标准的解决方案，也就不能出现一家独大的情形。

　　概言之，金融科技发展到成熟阶段，必然是一个多样化、多元化的森林体系，而不是相对单一的草原体系——森林体系的抵抗力与稳定性，远远强于草原体系。

　　换句话说，腾讯在社交领域的寡头垄断，阿里在电商领域的寡头垄断，以及它们在移动支付领域的寡头垄断，不会在金融科技领域重现。

　　正如宇宙行在银行业成不了寡头，蚂蚁在金融科技领域也不可能。

　　10月21日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在2020年金融街论坛年会上表示，必须坚定推进金融供给侧结构性改革，不同类型的金融主体要坚守定位，取长补短，相互竞合，共同构筑茂盛的金融森林。

　　在未来的金融科技森林里，除了像蚂蚁这样的巨头，还会出现更多小蚂蚁。

　　毕竟，再庞大的巨兽，也无法独占森林。

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责任编辑：王进和