来源：富途资讯、新浪网

　　先声药业是一家老牌药企，早在2007年已在美股上市，后遭到2008年金融危机，中概股频遭浑水、香橼等机构做空，股价相比前一年下跌75%。2009年因收购延申生物被骗后，先声药业认为公司难以通过股票市场融资，2013年12月决定私有化。

　　先声药业的‘下一局’是2020年让公司在港交所再次上市，于10月13日-10月19日招股，入场费为13，838.06港元。此次的基石投资者有高瓴、高新、红土、Lake Bleu Prime、OrbiMed Funds等。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　豪华阵容的基石投资者

　　基石投资者方面，公司已与多名基石投资者订立若干基石投资协议：Hillhouse Capital（高瓴）、高新、红土、Lake Bleu Prime（清池）、OrbiMed Funds（奥博）、Sage Partners、Jericho Funds认购额分别为5000万美元、4000万美元、2.325亿港元、2500万美元、2500万美元、1000万美元及1000万美元。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　公司核心业务：聚焦肿瘤、中枢神经系统、自身免疫三大领域

　　公司产品主要聚焦于肿瘤疾病、中枢神经系统疾病、自身免疫疾病三大领域，这三大领域的收入占比约70%。

　　1） 四款核心肿瘤产品占公司总收入30%

　　先声药业拥有恩度（重组人血管内皮抑制素注射液）、捷佰舒（注射用奈达铂）、捷佰立（培美曲塞二钠）和中人氟安（5-氟尿嘧啶植入剂）等5款上市产品；其中，恩度、捷佰舒、捷佰立和中人氟安这四款产品占公司的总收入的31%。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　恩度是公司的一类创新药，也是中国第一个抗血管生成靶向药，主要用于非小细胞肺癌一线治疗。肺癌是中国的第一大癌，每年新发患者数量最大且死亡率最高。治疗肺癌的药物多种多样，恩度是众多治疗的其中一种，也是公司的主要收入来源，约占总收入30%。先声药业恩度的该款药物在2017年-2019年的药物销售额为6.7亿元、8.6亿元和11.3亿元，但2020年的销售出现大幅下降。虽然恩度已进国家医保目录，但恩度2020年上半年销售额较2019年上半年同比增长-19%。

　　捷佰舒（注射用奈达铂）属于第二代铂类化药，与DNA结合以干扰其复制，从而抑制肿瘤细胞分裂和生长而发挥作用。按2019年的销售收入计，先声药业在中国奈达铂医药市场排名第一，占了33.7%市场份额。但铂类化药竞争较激烈，2020年上半年销售额同比增长-16%。

　　数据来源：弗若斯特沙利文分析，富途证券整理

　　捷佰立（培美曲塞二钠），为叶酸类似物代谢抑制剂，其破坏细胞复制所必需的叶酸依赖性的代谢过程，从而抑制肿瘤细胞的生长。在中国，培美曲塞药品的销售收入由2015年的人民币24亿元增长至2019年的人民币34亿元，年复合增长率为9.5%。按2019年的销售收入计，先声药业在中国培美曲塞医药市场排名第六。但是，‘捷佰立’尚未通过一致性评价从而无法参加去年的医保竞标，2020年上半年销售额同比增长-74%。

　　数据来源：弗若斯特沙利文分析，富途证券整理

　　中人氟安（5-氟尿嘧啶植入剂）是一款改良药，应用于术中化疗药品用于治疗消化系统肿瘤，市场上的商品有洛铂、雷替曲塞及5-氟尿嘧啶植入剂。先声药业的中人氟安也是市场中唯一的的5-氟尿嘧啶植入剂，市占率为6.6%，2020年销售额同比增长6%。

　　2） 2020年必存未能进入医保，销售呈断崖式下跌

　　在中枢神经系统疾病领域，先声药业拥有包括必存（依达拉奉注射液）在内的3款上市产品；

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　在2018年前，必存一直是先声药业的第一大收入产品。从2019年6月受到监管被纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》开始出现下滑趋势，2020年初正式被踢出国家医保目录，因此必存药品销量将呈断崖式下跌。必存已上市多年，2020年被踢出医保目录，受到打击将会非常大，2020年上半年销售同比下降68%。

　　3）阿巴西普注射液有望成为下个重磅产品

　　在自身免疫性疾病领域，先声药业拥有以艾得辛（艾拉莫德片）及英太青（双氯芬酸钠缓释胶囊和凝胶）为核心的4款上市产品。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　艾得辛（艾拉莫德片）属于传统的抗风湿药物。在传统抗风湿药物药物中包括甲氨蝶呤、来氟米特、柳氮磺吡啶、羟化氯喹及埃拉莫德。虽然先声药业的艾得辛是唯一的埃拉莫德片，近年销售情况较好，但目前国内已经陆陆续续出现抗风湿的单抗仿制药如阿达木单抗、托珠单抗等，其效果显著优于传统的抗风湿药物。

　　阿巴西普注射液，是与百时美施贵宝合作的产品，于今年8月正式在中国上市，用于类风湿关节炎。这是一款由人细胞毒性T淋巴细胞相关抗原4（CTLA-4）胞外区与人 IgG1Fc区融合而成的一种可溶性融合蛋白，预计该款产品有望成为重磅产品。

　　小结：目前公司的主要收入是来自仿制药，且绝大部分产在市场上的竞争已非常激烈。今年绝大部分核心产品销售较去年同期有所下降，尤其是捷佰立（培美曲塞二钠）和必存（依达拉奉注射液）这两款产品。捷佰立（培美曲塞二钠）尚未通过一致性评价从而无法参加医保竞标，必存（依达拉奉注射液）在2020年初正式被踢出国家医保目录。在8月获批的阿巴西普注射液有望给公司带来不错的收入。

　　在研产品：主要聚焦在癌症领域研究

　　截至招股书披露日期，先声药业目前共有近50种在研新药项目，主要集中在癌症领域的药品研究。目前公司的在研产品主要还处于临床早期阶段，重磅的产品主要有以下两款药物：依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、KN035 的PD-L1抑制剂。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　依达拉奉右莰醇注射用浓溶液，是先声药业历经十三年自主研制开发的具有自主知识产权的一类创新药，有望成为近5年来全球唯一获批销售的脑卒中新药。相比其他脑卒中治疗药物，依达拉奉右莰醇注射用浓溶液具有明显疗效优势。

　　KN035 是由康宁杰瑞开发的皮下注射型PD-L1单抗。2020年3月，先声药业与康宁杰瑞及思路迪医药签订合作协议，该协议授予先声药业在中国营销及推广KN035在所有肿瘤适应症的独家权利。目前PD-1/PD-L1这个赛道已经非常拥挤，也许给公司带来的收益不是特别明显。

　　2020年上半年净利润同期下降60%

　　财务数据显示，2017至2019年度，先声药业的收入分别为38.68亿元、45.14亿元及50.37亿元，仿制药的收入贡献占先声药业收入的绝大部分。；另外，截至2020年6月30日止六个月，先声药业的净利润为1.85亿元，与去年同期的4.61亿元相比同比下降约60%。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　从毛利率来看，2017-2019年度先声药业的毛利率分别为84.8%、82.9%及82.4%，呈下滑的趋势。截至2020年6月30日，毛利率为79.8%，较去年同期下降2.5%。近年来公司的毛利率持续下降的主要原因，是公司的产品在市场上竞争较为激烈，且核心产品必存（依达拉奉注射液）被踢出国家医保目录。

　　数据来源：先声药业招股说明书，富途证券整理

　　筹集资金用途

　　此次募集的资金大约有60%用于核心产品研发，约10%的资金用于营销，约10%用于偿还到期的银行贷款等。

　　PE估值可能偏高

　　根据安信国际披露，先声药业的招股市值为315.29-356.98亿港元，对应的TTM市盈率约为37.7-42.7倍。而目前在港股上市的相似公司石药集团、复星医药、丽珠医药的PE（TTM）估值分别为25.5、23.0、19.6。所以，我们认为先声药业此次估值定价可能偏高。

　　总结

　　1、先声药业是一家仿创结合的药企，仿制药是公司主要收入来源，努力往创新药转型。公司聚焦肿瘤、中枢神经系统、自身免疫三大领域，2020年上半年公司受疫情影响非常大，整体收入较去年同期下降20%。

　　2、公司核心产品必存（依达拉奉注射液）未能顺利进入2020年国家医保目录，销售额呈断崖式下跌。‘捷佰立’尚未通过一致性评价从而无法参加去年的医保竞标，2020年上半年销售额同比增长-74%。

　　3、公司的得到豪华阵容的基石投资者支持，如高瓴、高新、红土、清池资本、奥博资本。

　　4、阿巴西普注射液于今年8月正式在中国上市，预计有望成为重磅产品。公司还获得了 KN035（PD-L1抑制剂）独家推广权，预期将于2021年上市。

责任编辑：张海营