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　　【安信策略】等候时机 逢低布局

　　来源：陈果A股策略 

　　陈果 夏凡捷 

　　投资要点

　　本周和投资者交流，相当多投资者对信用债系列违约事件及影响表示担忧。我们认为，当前宏观基本面和监管环境都不支持大规模违约潮的出现，只是“刚兑信仰”被打破后市场短期预期紊乱，另外该事件也进一步强化了市场对于流动性收紧的担忧。 

　　总的来说，我们认为市场短期风险偏好和流动性预期会受到一些压制，但市场对信用事件影响及货币政策收紧也正呈现出担忧过度的迹象，在恐慌消散之后，随着疫苗普及的临近、中国经济的持续修复和展望年初流动性预期的提振下，市场依然有望震荡上行。配置方向以顺周期景气、制造业回流、上游价格上涨为主线，同时重点关注清洁能源、“十四五”、弱美元、中美贸易修复等方向，行业上重点关注：化工、煤炭、有色、白电、钢铁、电子、机械、汽车（包括新能源汽车产业链）等。

　　■风险提示：

　　1．信用违约潮出现；2．美国选战尾部风险；3．全球经济疲软。

　　正文

　　本周市场风险偏好先升后降，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-0.06%，-1.99%，-0.96%。从行业指数来看，本周化工（3.57%），钢铁（3.53%），采掘（2.81%），建筑材料（2.67%）、交通运输（2.11%）等行业表现较好，汽车（-3.50%），传媒（-2.36%），通信（-1.67%），商业贸易（-1.65%），电气设备（-1.61%）等行业表现靠后。 

　　本周和投资者交流，相当多投资者对信用债系列违约事件及影响表示担忧。我们认为，当前宏观基本面和监管环境都不支持大规模违约潮的出现，只是“刚兑信仰”被打破后市场短期预期紊乱，另外该事件也进一步强化了市场对于流动性收紧的担忧。 

　　总的来说，我们认为市场短期风险偏好和流动性预期会受到一些压制，但市场对信用事件影响及货币政策收紧也正呈现出担忧过度的迹象，在恐慌消散之后，随着疫苗普及的临近、中国经济的持续修复和展望年初流动性预期的提振下，市场依然有望震荡上行。配置方向以顺周期景气、制造业回流、上游价格上涨为主线，同时重点关注清洁能源、“十四五”、弱美元、中美贸易修复等方向，行业上重点关注：化工、煤炭、有色、白电、钢铁、电子、机械、汽车（包括新能源汽车产业链）等。 

　　1． 信用事件对短期A股构成压力

　　当前的信用事件，与2019年包商银行事件更接近

　　11月10日，永煤SCP（超短期融资券）违约，这是继不久前华晨集团违约后信用评级AAA级的企业再次出现违约，这打破了投资者对AAA级国企的“刚兑信仰”，并造成了一系列的连锁反应。某些其他省份弱资质国企、煤炭企业的债券被抛售，引发市场可能再次出现大规模违约潮的担忧。

　　回顾近几年影响较大的信用事件，我们发现大规模违约潮的出现通常是受宏观经济、监管政策与融资环境的系统性影响。例如，2016年二季度的违约潮主要集中在产能过剩行业，以煤炭、钢铁、有色、机械等行业为代表，背景是宏观经济下行期产能过剩行业盈利能力下降，经营情况恶化，最终出现违约潮。2018年二季度出现的违约潮则以民企违约为主要特征，背景是2014-2015年融资环境宽松时期部分民企大量融资，2018年集中还款期却遭遇强监管、紧信用的融资环境。

　　我们认为，本次信用事件发生的本质在于疫情后的货币和信用宽松延迟了问题企业的风险暴露，最终在近期信用扩张进入尾声的过程中被“引爆”。当前事件的特点和影响与2019年发生的包商事件更接近。其共同特点在于：均打破了市场的某种“刚兑信仰”，包商事件打破了市场对银行的信仰，永煤违约则打破了市场对国企的信仰，由于此前信仰坚定，事发时都让市场感到措手不及。类似影响在于：刚兑打破后可能出现信用估值体系的调整，市场担忧类似主体是否也会出现违约，从而出现连锁反应，令市场笼罩在恐慌情绪下。

　　2019年5月包商银行事件发生后，为安抚市场情绪进行了较大规模的逆回购投放、国库现金定存、MLF超额续作等公开市场操作，迅速稳定了市场情绪，利率债收益率在1周内就已经由升转降，也未对A股造成较大影响。

　　本周以永煤为代表的系列信用事件发生后，银行间资金面趋近，DR007上行，3年期和5年期各等级信用利差均出现走阔。央行于周四、周五公开市场合计净投放7天逆回购2500亿元，显示出对市场的呵护。

　　不过，当前信用事件与包商银行事件最大的区别在于：包商银行由于自身深度参与银行间市场，对银行间市场流动性的打击更为直接，央行的措施也因此更具针对性和有效性。而当前信用事件更多是影响投资者对国企和地方政府的信心，未来监管层和地方政府的表态更值得我们密切关注。永城煤电控股集团有限公司11月13日晚间公告称，已经将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中。中证报报道称，接近监管部门人士表示，监管部门对债券市场违法违规行为一直保持“零容忍”态度，如发现逃废债这类行为，将进行严厉打击，维护市场良好秩序。这直接回应了市场关切。山西国资运营公司11月14日在发给省属企业债权人的信件中称，近期，河南省发生了债券违约事件，对此山西省高度关注，立即对下辖省属国企债券进行梳理排查，提前介入风险处置干预。山西国资运营公司将积极覆行好出资人职责，营造山西省属企业良好的信用环境，充分保障权人权益。

　　信用风险的爆发本身将带来相关信用债和类似主体信用债估值的下调和抛售，相关基金和资管产品则面临赎回压力，为应对赎回进行抛售又会导致负反馈的出现。另一方面，信用风险向流动性风险转移，由于资金趋紧，机构为缓解流动性压力，可能集中卖出高流动性的利率债，中短端利率出现显著上行。

　　我们认为，类似包商银行事件，在经过短暂的恐慌之后，利率的上行将不可持续。而央行的干预和地方政府的表态有望加速这一过程的到来。

　　与此同时，国企的刚性兑付信仰有望被打破，信用估值体系或将重建。在资管新规净值化转型的背景下，风险与收益进一步匹配。国企刚兑信仰打破后，高收益理财的安全稳定收益进一步减少，风险也有所上升，这将带动理财收益率的进一步下行，居民则有更大的动力将资产增配至权益市场。

　　当前信贷政策继续支持实体经济融资需求

　　根据最新披露的10月金融数据显示。10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%。社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元，符合市场预期。广义货币（M2）余额214.97万亿元，同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，略低于市场预期。人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元，符合预期。从结构上看，企业中长期贷款增加4113亿元，同比多增1897亿元，显示企业投融资需求较强，当前信贷政策能较好满足实体经济的融资需求。于此同时，狭义货币（M1）余额60.92万亿元，同比增长9.1%，M2与M1剪刀差进一步收窄，反映出微观经济活跃度继续上升。

　　在我们此前的策略报告中，我们曾经给出判断：受政府债券发行节奏的影响社融增速将在9-10月达到18年Q2以来的峰值。同时我们预计年内政策不会转向紧信用，年底社融增速也并不会出现显著下行。我们认为长债利率上升的主要原因并非是央行主动收紧，我们对央行的近期有关杠杆率的表态的理解是政策层对当前宏观杠杆率上升的态度具备一定容忍度，与2019年4月不同。

　　国内货币政策考虑因素是多元的，需要综合考虑海外疫情和经济复苏的不确定性、国内通胀环境、人民币汇率升值压力以及对杠杆的容忍度等，同时近期信用事件或将对未来一段时间货币政策收紧节奏构成一定的干扰。我们认为未来的信贷政策将继续支持实体经济的融资需求，流动性则将呈现广义紧，狭义松的格局。

　　2． 核心通胀企稳，顺周期行业景气扩散至上游

　　10月CPI同比进一步回落至0.5%，主要是受食品价格基数抬升、环比下跌的影响，PPI则主要受原油价格回落、能源项的拖累，同比-2.1%与上月持平。值得注意的是，剔除食品和能源项的CPI同比已经企稳，并连续四个月增长0.5%。

　　相比CPI与PPI，我们更加关心对全球通胀、企业盈利变化更为敏感的CRB现货指数。该指数同比已于8月底由负转正，并持续回升。这意味着在疫情后经济复苏、全球流动性泛滥、弱美元的背景下，PPI将进入扩张周期，再通胀和企业盈利回升有望进一步支撑权益资产。

　　据央视新闻，第四次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）领导人会议今天（11月15日）上午以视频方式举行。区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）经过8年的谈判，今天正式签署。

　　据央视财经，《区域全面经济伙伴关系协定》是2012年由东盟10国（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡、文莱、柬埔寨、老挝、缅甸、越南）发起，邀请中国、日本、韩国、印度、澳大利亚和新西兰16方共同制定的协定，通过削减关税和非关税壁垒，建立16国之间相互开放市场、实施区域经济一体化、统一市场的自由贸易协定。协定覆盖世界三分之一人口，若包括印度在内，RCEP将覆盖世界总人口的一半。另一重大意义在于，此前尚无双边贸易机制的中日两国，有望通过这一协定的连接，首次达成双边关税减让安排，实现历史性突破。

　　我们认为在保护主义抬头，逆全球化浪潮兴起的大背景下，《区域全面经济伙伴关系协定》的签署是多边主义和全球贸易自由化的重要胜利。将对中国持续修复中的制造业和出口链带来重大利好。

　　在之前几期的策略报告中，我们持续提示关注顺周期和高景气内需板块，特别是上中游制造业和出口链领域：出口链的超预期修复与中游制造业的景气回升是重要线索。其中，当前汽车、电气设备、家电、机械等中游制造业呈现高景气趋势已经呈现。

　　同时，我们注意到中游制造业的高景气正向上游原材料产业扩散，直接反映为相关品种库存的下降和价格上涨。主要钢材品种库存10月以来快速下滑，螺纹钢、热轧卷板价格较上月上涨5.7%和4.9%，焦炭、铝、锌、苯乙烯分别上涨15.1%、5.7%、3.1%、31.2%。

　　我们认为，未来一阶段A股仍将以顺周期为主线，上中游制造业和出口链领域的高景气正逐步向上游扩散，同时年底基金配置风格和全球疫苗推出预期同样对低估值上游周期品种形成利好。建议重点关注与中游制造业和出口链景气密切相关的上游零部件和原材料相关板块，包括：化工、煤炭、有色、钢铁等。

　　3． 市场内部特征观察：赚钱效应下降

　　从换手率来看，本周主要指数换手率有所上升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.00%，3.20%，6.31%，0.52%，0.84%，1.54%，1.40%，分别较前周变动0.11，0.21，-0.40，0.07，0.07，0.15，0.07个百分点，分别处在73%，22%，65%，83%，80%，51%，72%分位数水平。

　　本周大盘表现弱势，个股呈普跌状态，赚钱效应下降。当前市场强势个股数量占比61.0%，较上周上升0.6个百分点，超买个股与超卖个股之差占比2.2%，较前周上升0.3个百分点。创业板来看，强势个股数量占比79.6%，较上周下降1.4个百分点，超买个股与超卖个股之差占比2.3%，较前周下降2.2个百分点。

　　总的来说，我们认为市场短期风险偏好和流动性预期会受到一些压制，但市场对信用事件影响及货币政策收紧也正呈现出担忧过度的迹象，在恐慌消散之后，随着疫苗普及的临近、中国经济的持续修复和展望年初流动性预期的提振下，市场依然有望震荡上行。配置方向以顺周期景气、制造业回流、上游价格上涨为主线，同时重点关注清洁能源、“十四五”、弱美元、中美贸易修复等方向，行业上重点关注：化工、煤炭、有色、白电、钢铁、电子、机械、汽车（包括新能源汽车产业链）等。

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责任编辑：陈志杰